工商管理畢業(yè)論文范文

工商管理畢業(yè)論文范文-我國(guó)上市公司管理層收購(gòu)的研究寫作提綱隨著國(guó)有企業(yè)改革進(jìn)程的加快，資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展，越來(lái)越多的上市公司在明晰產(chǎn)權(quán)和強(qiáng)化激勵(lì)的要求下正逐步實(shí)施管理層收購(gòu)，通過(guò)股權(quán)激勵(lì)等制度安排使企業(yè)管理層獲得控制權(quán)，實(shí)現(xiàn)管理層自身利益與企業(yè)經(jīng)營(yíng)的有效統(tǒng)一，有利于提升企業(yè)運(yùn)作質(zhì)量和創(chuàng)造價(jià)值的能力國(guó)內(nèi)外企業(yè)的實(shí)踐證明，管理層收購(gòu)是企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革的理想選擇，是完善公司治理結(jié)構(gòu)的有效途徑的激勵(lì)模式近幾年來(lái)，在實(shí)踐中，我國(guó)上市公司管理層收購(gòu)正處于起步階段在理論上，對(duì)上市公司管理層收購(gòu)尚缺乏系統(tǒng)的研究深入地進(jìn)行上市公司管理層收購(gòu)的研究，體現(xiàn)了理論與實(shí)踐的與時(shí)俱進(jìn)，富于鮮明的時(shí)代性，有利于優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，提高證券市場(chǎng)的融資效率和運(yùn)作效率，促進(jìn)證券市場(chǎng)的規(guī)范與發(fā)展隨著國(guó)有企業(yè)改革進(jìn)程的加快，資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展，越來(lái)越多的上市公司在明晰產(chǎn)權(quán)和強(qiáng)化激勵(lì)的要求下正逐步實(shí)施管理層收購(gòu)，通過(guò)股權(quán)激勵(lì)等制度安排使企業(yè)管理層獲得控制權(quán)，實(shí)現(xiàn)管理層自身利益與企業(yè)經(jīng)營(yíng)的有效統(tǒng)一，有利于提升企業(yè)運(yùn)作質(zhì)量和創(chuàng)造價(jià)值的能力一、管理層收購(gòu)的概述（一）MBO的起源及其涵義1、MBO的起源 管理層收購(gòu)MBO(Management Buy-outs)起源于20世紀(jì)70年代的美國(guó)證券市場(chǎng)。

這一時(shí)期，美國(guó)證券市場(chǎng)擴(kuò)容速度過(guò)快，許多私人公司乘機(jī)上市，迅速發(fā)展成為具有一定規(guī)模的公眾公司，一些上市公司沒(méi)有業(yè)績(jī)支撐，股價(jià)泡沫程度很高后來(lái)，伴隨石油價(jià)格的上漲，西方國(guó)家出現(xiàn)了嚴(yán)重的通貨膨脹，持續(xù)的、較高的通貨膨脹的直接后果就是使泡沫性股市迅速回落，1036點(diǎn)降至1974年的578點(diǎn)，相當(dāng)一部分上市公司的股票市值嚴(yán)重偏低于實(shí)際價(jià)值，上市公司的Q值(市場(chǎng)價(jià)值/重置成本)從1965年的1.3大幅下降至1981年的0.52，這意味著在資本市場(chǎng)上購(gòu)買企業(yè)要比在實(shí)際資產(chǎn)市場(chǎng)上購(gòu)買企業(yè)便宜一半在這種情況下，作為上市公司內(nèi)部人的管理層，比外部的投資者知悉更多關(guān)于上市公司的真實(shí)信息，巨大的價(jià)差促使管理層通過(guò)收購(gòu)上市公司的股份來(lái)實(shí)現(xiàn)所有者收益，上市公司MBO就這樣運(yùn)用而生了美國(guó)KKR(Kohlberg Kravis Roberts)公司是世界上最早運(yùn)作MBO的公司，1975年，KKR公司決定收購(gòu)羅可威爾公司的一個(gè)制造齒輪部件的分廠KKR公司與目標(biāo)公司的管理層攜手，以每股一美元的價(jià)格對(duì)該分廠實(shí)施了MBO(管理人員持股20%，KKR公司控股80%)，收購(gòu)后由于改進(jìn)了庫(kù)存品的管理，加強(qiáng)了收賬制度，削減了不必要的費(fèi)用開支，使公司的現(xiàn)金大量增加。

5年后，以每股22美元的價(jià)格賣給其他公司，KKR公司和管理人員取得豐厚的回報(bào)MBO在美國(guó)的活動(dòng)主要經(jīng)過(guò)三個(gè)階段:第一階段，20世紀(jì)70--80年代，由于經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)，各種并購(gòu)活動(dòng)頻繁，并通過(guò)立法鼓勵(lì)MBO的發(fā)展，這一時(shí)期的MBO具有兩個(gè)基本特征:一是MBO的產(chǎn)生通常是銷售額受國(guó)民生產(chǎn)總值波動(dòng)影響較小，而且具有有限成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的成熟產(chǎn)業(yè)，如食品加工業(yè)、零售業(yè)、服裝業(yè)等；二是這些風(fēng)險(xiǎn)較小、可杠桿化資產(chǎn)較多的產(chǎn)業(yè)的大量現(xiàn)金或被低估的資產(chǎn)增強(qiáng)了經(jīng)理人員的舉債能力第二階段，20世紀(jì)90年代初期，由于1990——1992年發(fā)生了經(jīng)濟(jì)衰退，公司的收入增長(zhǎng)和盈利能力受到影響同時(shí)，80年代迅速發(fā)展的管理層收購(gòu)使許多機(jī)構(gòu)的價(jià)格/預(yù)期現(xiàn)金流倍數(shù)大幅增加，需要相應(yīng)的調(diào)整，因此，這一時(shí)期的MBO活動(dòng)大幅下降第三階段，1992年以后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)又開始了持續(xù)的增長(zhǎng)，股價(jià)連續(xù)創(chuàng)新高，債券市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大，金融產(chǎn)品不斷創(chuàng)新，使MBO的操作人員能獲得更多、更靈活的資金MBO的交易呈現(xiàn)由成熟產(chǎn)業(yè)向高科技產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)自20世紀(jì)80年代以來(lái)，在美國(guó)企業(yè)并購(gòu)浪潮中，MBO被視為減少公司代理成本，完善公司治理結(jié)構(gòu)的一種有效手段而成為并購(gòu)的一種重要方式，這次并購(gòu)浪潮不僅帶動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)走出低谷，更促進(jìn)了美國(guó)企業(yè)制度和金融制度的演變。

1 / 262、MBO的涵義與特點(diǎn)(l)MBO的概念MBO(Management Buy-outs)即管理層收購(gòu)是指目標(biāo)公司的管理層包括董事、監(jiān)事和總經(jīng)理等，利用借貸融資的方式籌措資金收購(gòu)本公司股份，從而改變本公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而達(dá)到重組公司的目的，并獲得預(yù)期收益的一種收購(gòu)行為通過(guò)收購(gòu)，完成了企業(yè)經(jīng)營(yíng)者向所有者的轉(zhuǎn)變，使經(jīng)營(yíng)者與企業(yè)的發(fā)展緊密聯(lián)系在一起，實(shí)現(xiàn)了所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的統(tǒng)一因而，MBO在激勵(lì)內(nèi)部人積極性，降低代理成本，改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況等方面起到了積極的作用2)MBO的主要特點(diǎn)MBO作為一種新型的企業(yè)并購(gòu)方式和制度創(chuàng)新形式，有其自身的一些特點(diǎn)，主要包括:收購(gòu)主體的特定性MBO與其他并購(gòu)方式相比最大的區(qū)別在于其收購(gòu)主體最終是本企業(yè)的管理層，企業(yè)實(shí)施MBO后，采取的是所有者與經(jīng)營(yíng)者合一的方式解決經(jīng)營(yíng)者激勵(lì)與約束機(jī)制，這種方式有利于管理層擺脫過(guò)去的盲目指揮和過(guò)多限制，全身心地經(jīng)營(yíng)好屬于自己的資產(chǎn)，這實(shí)際上是對(duì)現(xiàn)代企業(yè)制度的一種反叛收購(gòu)價(jià)格的公允性MBO完全按照市場(chǎng)化原則公開競(jìng)爭(zhēng)定價(jià)，應(yīng)回避管理層收購(gòu)過(guò)程中的單邊交易，建立一個(gè)公開、公正的市場(chǎng)，增加買方數(shù)量，民營(yíng)資本、外資資本、社會(huì)法人資本和管理層資本都是合法的收購(gòu)主。

因此，實(shí)施MBO應(yīng)采取市場(chǎng)化定價(jià)，通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)最終形成一個(gè)合理的收購(gòu)價(jià)格主要收購(gòu)資金的外部性MBO所需資金一般依靠銀行貸款、債券為主體的外部組合融資來(lái)完成MBO屬于杠桿收購(gòu)(LBO)的一種，一般情況下，90%以上的收購(gòu)資金來(lái)源于外部融資管理層在全面考慮資金成本和使用效率的前提下，融集足夠的資金來(lái)進(jìn)行收購(gòu)，是成功實(shí)施MBO的關(guān)鍵同時(shí)，實(shí)施MBO還需要中介機(jī)構(gòu)、財(cái)務(wù)顧問(wèn)進(jìn)行必要的指導(dǎo)目標(biāo)公司具有潛在的效率性MBO多發(fā)生在擁有穩(wěn)定現(xiàn)金流和具有良好經(jīng)營(yíng)潛力的行業(yè)，而且目標(biāo)公司又存在管理效率低下的狀況，具有巨大的資產(chǎn)增值潛力和潛在的管理效率空間一方面，管理層可以采用協(xié)議收購(gòu)的方式用較少的資本獲得對(duì)公司的相對(duì)控制權(quán)，再通過(guò)重組和降低代理成本的方式，提升公司的整體管理效率，為公司的股東創(chuàng)造更大的價(jià)值;另一方面，管理層為了償還收購(gòu)過(guò)程中借入的巨額債務(wù)，通常會(huì)出售部分目標(biāo)公司的非核心資產(chǎn)或業(yè)務(wù)來(lái)滿足對(duì)現(xiàn)金流入的需求，從而提高資源的利用效率，使企業(yè)獲得更高的收益管理層目標(biāo)的一致性成功地實(shí)施MBO的企業(yè)必須具有顯著的人力資本特性一方面，企業(yè)管理層應(yīng)具有企業(yè)家精神，有良好的素質(zhì)和強(qiáng)烈的事業(yè)進(jìn)取心;另一方面，企業(yè)管理層必須是一個(gè)很好的合作團(tuán)隊(duì)，團(tuán)隊(duì)成員之間的目標(biāo)必須一致，有良好的合作心態(tài)，最大限度地發(fā)揮每個(gè)成員的聰明才智。

3)MBO的相關(guān)概念MBO與ESO的區(qū)別ESO(Executive Stock Options)經(jīng)理股票期權(quán)是指經(jīng)營(yíng)者可以按照約定的價(jià)格和數(shù)量在約定的期限內(nèi)購(gòu)買本公司股票，并有權(quán)在一定時(shí)間后將所購(gòu)的股票在證券市場(chǎng)上出售，但股票期權(quán)本身不可轉(zhuǎn)讓期權(quán)買方(Option Buyer)以支付一定數(shù)量的期權(quán)費(fèi)(Premium)為代價(jià)而擁有股票期權(quán)，但不承擔(dān)必須買進(jìn)或賣出一定數(shù)量某種股票的義務(wù):期權(quán)賣方(Option seller)則在收取了一定數(shù)量的期權(quán)費(fèi)后，承擔(dān)在一定期限內(nèi)服從期權(quán)買方的選擇，賣出或買進(jìn)一定數(shù)量某種股票的義務(wù)在國(guó)外，解決股權(quán)來(lái)源一般有三種方法，一是原股東將其股權(quán)出讓給經(jīng)營(yíng)者;二是公司增發(fā)新股給經(jīng)營(yíng)者;三是公司自二級(jí)市場(chǎng)回購(gòu)股票來(lái)滿足經(jīng)理股票期權(quán)的要求MBO和ESO都是對(duì)管理層實(shí)施激勵(lì)的模式，但股票期權(quán)與MBO并不是一回事，前者是利用股權(quán)激勵(lì)，解決經(jīng)理人激勵(lì)約束問(wèn)題的一種機(jī)制，而后者在以收購(gòu)方式獲得股權(quán)的過(guò)程中則必須按照一般的市場(chǎng)原則面對(duì)其他收購(gòu)者的競(jìng)爭(zhēng)ESO存在著管理層最終是否購(gòu)買股票的選擇權(quán)，即使在行權(quán)購(gòu)入股票時(shí)，也不會(huì)產(chǎn)生公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，而實(shí)施MBO的管理層則是為了獲得本公司的股票所有權(quán)和對(duì)公司的實(shí)際控制權(quán)。

MBO與ESOP的區(qū)別ESOP(Employee Stock Owner ship plans)員工持股計(jì)劃是指由公司內(nèi)部員工通過(guò)自籌或借債所融資金購(gòu)買本公司部分股份，從而以勞動(dòng)者和所有者的雙重身份參與公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理和所有者分配的一種制度ESOP的目的不在于籌集資金，而旨在擴(kuò)大資本所有權(quán)，使公司普通職工可以同時(shí)獲得勞動(dòng)收入和資本收入，從而增強(qiáng)職工的參與意識(shí)，調(diào)動(dòng)職工的積極性，同時(shí)，在一定程度上有利于完善監(jiān)督機(jī)制，改善公司治理結(jié)構(gòu)當(dāng)實(shí)施制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移時(shí)，這在本質(zhì)上與MBO是一致的，屬于并購(gòu)的完成，不同的僅僅是收購(gòu)主體當(dāng)收購(gòu)主體不僅包括目標(biāo)公司管理層，還包括公司職工時(shí)，此種收購(gòu)又演變成為管理層職工收購(gòu)(Management & Employee Buy一outs，MEBO)，由此可見，MBO可以與ESOP同時(shí)實(shí)施二)MBO在我國(guó)的產(chǎn)生與發(fā)展MBO在我國(guó)的產(chǎn)生是為了解決經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期的產(chǎn)權(quán)問(wèn)題，尤其是在入世后國(guó)有企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和業(yè)務(wù)戰(zhàn)略性重組的客觀要求下，催生了國(guó)家對(duì)國(guó)有企業(yè)控股政策變革的政策背景1995年，中央提出“抓大放小”的思路，要求“區(qū)別不同情況，采取改組、聯(lián)合、兼并、股份合作制、租賃、承包經(jīng)營(yíng)和出售等形式，加快國(guó)有小企業(yè)改組步伐”。

此外，在企業(yè)激勵(lì)機(jī)制普遍存在嚴(yán)重不足和扭曲的情況下，如何進(jìn)一步降低企業(yè)運(yùn)營(yíng)成本，挖掘企業(yè)人力資本潛能，建立健全行之有效的激勵(lì)約束機(jī)制，以充分提高管理層的工作積極性和企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益在這種情況下，MBO被認(rèn)為是國(guó)有股權(quán)退出的重要渠道，有助于明晰企業(yè)產(chǎn)權(quán)，完善公司治理結(jié)構(gòu)，解決所有者缺位和內(nèi)部人控制等問(wèn)題的一種企業(yè)并購(gòu)方式及制度創(chuàng)新形式而產(chǎn)生了1998年，在香港上市的四通集團(tuán)被認(rèn)為是中國(guó)第一例成功實(shí)施MBO的企業(yè)四通集團(tuán)是典型的民營(yíng)企業(yè)，但其性質(zhì)卻長(zhǎng)期被確定為鄉(xiāng)鎮(zhèn)集體所有制企業(yè)四通集團(tuán)的管理層和員工出資成立了職工持股會(huì)，職工持股會(huì)共有會(huì)員616人，注冊(cè)資金5100萬(wàn)元，段永基、沈國(guó)等管理層實(shí)際認(rèn)股份額超過(guò)50%，再由職工持股會(huì)出資51%與原四通集團(tuán)共同組建四通投資有限公司繼而，四通投資有限公司通過(guò)借貸等形式收購(gòu)原四通的資產(chǎn)，并擁有上市公司香港四通50.5%的股權(quán)，也就是在原四通公司之外搭建一個(gè)產(chǎn)權(quán)完全清晰的平臺(tái)，再將原四通公司拉入這個(gè)平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)整個(gè)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)明晰1999年9月，黨的十四屆五中全會(huì)通過(guò)了《關(guān)于國(guó)有企業(yè)改革和發(fā)展若干問(wèn)題的決定》，國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局按照“堅(jiān)持有進(jìn)有退，有所為有所不為”的原則，上市公司國(guó)有股轉(zhuǎn)讓的案例開始出現(xiàn)。

2000年粵美的公司管理層和職工持股會(huì)共同出資組建美托投資有限公司，轉(zhuǎn)讓美的集團(tuán)股本總額的14.94%，股份轉(zhuǎn)讓后，美托投資有限公司持股比例為22.19%，取代了代表政府的第一大股東原順德市美的控股有限公司而成為粵美的集團(tuán)第一大法人股東粵美的集團(tuán)管理層通過(guò)控股美托投資有限公司間接持有粵美的集團(tuán)股份有限公司的股權(quán)，成為我國(guó)第一起上市公司MBO成功運(yùn)作的案例2001年，上市公司宇通客車總經(jīng)理湯玉祥為收購(gòu)宇通客車國(guó)有股與22名自然人(其中21名自然人是宇通客車職工)一起，共同設(shè)立了上海宇通創(chuàng)業(yè)投資有限公司，這家由湯玉祥任法人代表的企業(yè)，借助于拍賣，繞過(guò)了國(guó)資委的審批，并最終通過(guò)司法途徑于2003年1月5日完成MBO這被認(rèn)為是第一家由國(guó)有管理者實(shí)施MBO的案例2002年6月24日，鑒于當(dāng)時(shí)證券市場(chǎng)極其低迷的狀況，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于停止國(guó)有股減持的通知》，提到“恢復(fù)國(guó)有股向非國(guó)有資本的協(xié)議轉(zhuǎn)讓”黨的十六大報(bào)告也明確強(qiáng)調(diào):“除少數(shù)必須由國(guó)家獨(dú)資經(jīng)營(yíng)的企業(yè)外，積極推行股份制，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，實(shí)行投資主體多元化”在“國(guó)退民進(jìn)”政策背景下，深方大、伊利股份、勝利股份等多家上市公司相繼推出了MBO計(jì)劃。

最近，國(guó)資委《關(guān)于規(guī)范國(guó)有企業(yè)改制工作的意見》出臺(tái)后，該辦法第一次對(duì)管理層收購(gòu)MBO問(wèn)題進(jìn)行了明確表態(tài)并提出了基本規(guī)劃自此，越來(lái)越多公司的MBO與外資并購(gòu)、民營(yíng)企業(yè)收購(gòu)并列成為我國(guó)證券市場(chǎng)三大并購(gòu)題材 (三)上市公司MBO運(yùn)作的意義1、解決所有者缺位，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)長(zhǎng)期以來(lái)，國(guó)有股所占比例過(guò)高，處于控股地位或第一大股東地位，國(guó)有股“一股獨(dú)大”和國(guó)有出資人虛置，實(shí)際上成為“內(nèi)部人控制”的產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)根據(jù)黨的十六大提出的改革國(guó)有資產(chǎn)管理體制的方針，國(guó)有經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略性調(diào)整已是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)改革的一大主題，其最終目的是要使國(guó)有企業(yè)通過(guò)體制轉(zhuǎn)軌或機(jī)制改造后獲得更高的效率MBO作為一種制度創(chuàng)新，通過(guò)協(xié)議收購(gòu)國(guó)有股權(quán)，使股權(quán)結(jié)構(gòu)趨于多元化，國(guó)有股“一股獨(dú)大”的局面將有所改變，開辟了一條國(guó)有資本的戰(zhàn)略退出通道，有利于解決國(guó)有企業(yè)所有者缺位，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，對(duì)國(guó)有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)改革具有重要的意義現(xiàn)行的僵化的國(guó)有資產(chǎn)只能保值增值，不能流動(dòng)的思維癥結(jié)，客觀上造成了國(guó)有資產(chǎn)流失的“冰棍”效應(yīng)，通過(guò)實(shí)施MBO，一方面，國(guó)有資本的跨所有制流動(dòng)，社會(huì)資產(chǎn)總量并沒(méi)有減少，非但不會(huì)造成國(guó)有資產(chǎn)流失，反而盤活了原來(lái)的國(guó)有資產(chǎn)，大大促進(jìn)了社會(huì)資源的有效配置，最終有利于國(guó)有資產(chǎn)增值;另一方面，國(guó)家出售中小企業(yè)所有權(quán)所獲得的資金可充實(shí)社會(huì)保障基金或投向關(guān)系國(guó)計(jì)民生的重要行業(yè)，逐步從競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域退出，促進(jìn)國(guó)有經(jīng)濟(jì)進(jìn)行戰(zhàn)略性結(jié)構(gòu)調(diào)整，實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)的合理布局。

2、降低企業(yè)代理成本，提高企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率代理問(wèn)題產(chǎn)生于現(xiàn)代企業(yè)制度中所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，根據(jù)代理理論，“代理關(guān)系存在于一切組織、一切合作性活動(dòng)中，存在于企業(yè)內(nèi)部的每一個(gè)管理層次上”代理關(guān)系產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)是公司股東向經(jīng)營(yíng)者(代理人)授予經(jīng)營(yíng)管理權(quán)可降低公司的成本，但是代理關(guān)系的確定又必然產(chǎn)生代理成本代理成本是指因經(jīng)營(yíng)者偷懶、不勤勉盡責(zé)，偏離股東目標(biāo)和以種種手段從公司獲得財(cái)富等而發(fā)生的成本由于我國(guó)國(guó)有股“一股獨(dú)大”和“內(nèi)部人控制”的存在，極易產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)學(xué)中的“道德風(fēng)險(xiǎn)”和“逆向選擇”現(xiàn)象，代理成本的存在會(huì)影響公司經(jīng)營(yíng)效率，甚至可能威脅公司的存續(xù)詹森(Jensen)和麥克林(Meckling)認(rèn)為管理者持有公司股份越少，他們?nèi)粘Ｖ械耐祽谢虿汇∈芈氊?zé)的動(dòng)機(jī)就越強(qiáng)烈通過(guò)實(shí)施MBO，可以使企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者同時(shí)成為企業(yè)的所有者，由內(nèi)部人控制轉(zhuǎn)變成內(nèi)部人參股，有助于降低公司運(yùn)作的代理成本，使經(jīng)營(yíng)者和公司的整體目標(biāo)和利益相一致同時(shí)，經(jīng)營(yíng)者用較少的自有資金和大部分借貸資金收購(gòu)企業(yè)產(chǎn)權(quán)，這種高負(fù)債的融資結(jié)構(gòu)迫使管理層減少對(duì)自由現(xiàn)金流的分配，有利于進(jìn)一步約束經(jīng)營(yíng)者的經(jīng)營(yíng)行為，提升企業(yè)管理效率以及增強(qiáng)提供融資支持的金融機(jī)構(gòu)的外部有效監(jiān)督。

3、優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)，促進(jìn)企業(yè)業(yè)務(wù)調(diào)整任何企業(yè)都是在動(dòng)態(tài)的環(huán)境中經(jīng)營(yíng)，經(jīng)濟(jì)周期的變化、技術(shù)的進(jìn)步、產(chǎn)權(quán)發(fā)展趨勢(shì)及政策的改變等都可能使企業(yè)目前的內(nèi)部結(jié)構(gòu)與業(yè)務(wù)安排成為低效率的組合隨著我國(guó)加入世貿(mào)組織，社會(huì)分工越來(lái)越細(xì)，企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)更應(yīng)放在全國(guó)乃至全球范圍內(nèi)的協(xié)同與合作，傳統(tǒng)的“小而全”的經(jīng)營(yíng)理念正越來(lái)越不適應(yīng)全球競(jìng)爭(zhēng)的需要，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)方向與戰(zhàn)略目標(biāo)也應(yīng)做出相應(yīng)的調(diào)整和改變，企業(yè)尤其是國(guó)有企業(yè)應(yīng)積極參與全球分工與協(xié)作，剝離和分立那些缺乏效益或發(fā)展優(yōu)勢(shì)不足的子公司以及不適應(yīng)企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展的部門，而MBO正是用于此類公司的資產(chǎn)剝離、業(yè)務(wù)分拆等通過(guò)實(shí)施MBO可以有效地促進(jìn)企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，重新整合經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)，以使公司的經(jīng)營(yíng)重點(diǎn)集中于主營(yíng)業(yè)務(wù)，重構(gòu)企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力4、培養(yǎng)企業(yè)家隊(duì)伍，實(shí)現(xiàn)企業(yè)家才能企業(yè)家(人力資本所有者)是企業(yè)最重要和最有活力的生產(chǎn)要素，是先進(jìn)、生產(chǎn)方式的開拓者和創(chuàng)造者，是社會(huì)化大生產(chǎn)的具體組織者在資本、勞動(dòng)力、土地和企業(yè)家才能這四大生產(chǎn)要素中，應(yīng)更加注重企業(yè)家的才能，20世紀(jì)90年代以來(lái)，高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和風(fēng)險(xiǎn)投資的興起使得企業(yè)家雇傭資本成為可能，企業(yè)家的定位、職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)的形成等使企業(yè)家的地位、價(jià)值和作用日益顯現(xiàn)，企業(yè)實(shí)施MBO有利于培養(yǎng)和造就一批專業(yè)化、高素質(zhì)的企業(yè)家隊(duì)伍。

企業(yè)家作為企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的決策者，他的才能能否充分發(fā)揮是企業(yè)能否實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的重要前提由于國(guó)有企業(yè)普遍存在的產(chǎn)權(quán)不明晰、政企不分等原因，企業(yè)家往往不能充分發(fā)揮自己的才能，人力資本受到了抑制而MBO為管理者實(shí)現(xiàn)企業(yè)家才能開辟了一條嶄新的途徑，極大地激發(fā)了管理者的創(chuàng)業(yè)熱情，充分地施展企業(yè)家才能，有利于形成一大批充滿活力、富有想象力和創(chuàng)造精神的企業(yè)家群體二、管理層收購(gòu)的基本理論（一）委托代理理論1、委托代理關(guān)系的產(chǎn)生在企業(yè)發(fā)展的最初時(shí)期，由于企業(yè)規(guī)模比較小，生產(chǎn)所需的資本極其有限，企業(yè)所有者通?？梢詣偃纹髽I(yè)的經(jīng)營(yíng)管理工作，企業(yè)的所有者與經(jīng)營(yíng)者往往是合二為一的，即業(yè)主經(jīng)理但隨著企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展，生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大，社會(huì)分工的日益復(fù)雜，尤其是在19世紀(jì)末20世紀(jì)初，股份公司逐漸發(fā)展成為一種典型的企業(yè)組織形態(tài)以后，由于眾多的企業(yè)經(jīng)營(yíng)者無(wú)法有效地直接參與公司決策與生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理，同時(shí)，客觀上存在著企業(yè)所有者管理才能與企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模明顯的不對(duì)稱，促使企業(yè)所有者尋求與經(jīng)營(yíng)者合作，并通過(guò)契約方式實(shí)現(xiàn)資源的互補(bǔ)在現(xiàn)代企業(yè)的財(cái)產(chǎn)所有權(quán)與其實(shí)際的經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離的條件下，公司不再由股東直接經(jīng)營(yíng);而由股東大會(huì)選舉產(chǎn)生的董事會(huì)經(jīng)營(yíng)管理，股東即使在掌握投票權(quán)的情況下，也只能通過(guò)選舉董事會(huì)等方式間接地影響公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。

這樣，在資本所有者與企業(yè)經(jīng)營(yíng)者之間就形成了一種委托代理關(guān)系(被定義為契約)這種代理關(guān)系存在于財(cái)產(chǎn)所有者與企業(yè)經(jīng)營(yíng)者之間，也存在于企業(yè)高層管理者與中層管理者之間根據(jù)代理理論，“代理關(guān)系存在于一切組織，一切合作化活動(dòng)中，存在于企業(yè)內(nèi)部的每一個(gè)管理層上”2、代理問(wèn)題的產(chǎn)生原因現(xiàn)代企業(yè)中委托代理關(guān)系的確立，使企業(yè)資產(chǎn)掌握在懂經(jīng)營(yíng)、善管理、熟悉資本運(yùn)作的職業(yè)經(jīng)理人手中，通過(guò)有效的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)運(yùn)作，有利于企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展壯大但也應(yīng)該看到，在代理行為中，當(dāng)代理人追求自身利益時(shí)，就有可能導(dǎo)致對(duì)委托人利益的背離，這就產(chǎn)生了代理問(wèn)題公司代理問(wèn)題的產(chǎn)生原因主要有:第一，經(jīng)營(yíng)者與所有者目標(biāo)并不完全一致企業(yè)所有者追求的是企業(yè)財(cái)富最大化，增加企業(yè)的剩余索取權(quán)，千方百計(jì)要求經(jīng)營(yíng)者以最大的努力去完成這個(gè)目標(biāo)，而企業(yè)經(jīng)營(yíng)者也是最大合理效用的追求者，他們是以增加物質(zhì)與非物質(zhì)的報(bào)酬，增加休閑、避免風(fēng)險(xiǎn)為目標(biāo)因而，經(jīng)營(yíng)者很有可能為了自身的目標(biāo)而背離股東的利益第二，在代理過(guò)程中，經(jīng)營(yíng)者會(huì)產(chǎn)生侵害股東利益的道德風(fēng)險(xiǎn)與逆向選擇問(wèn)題當(dāng)公司的所有權(quán)被廣泛分散到不承擔(dān)任何管理責(zé)任的大量股東手中時(shí)，股東將很難對(duì)經(jīng)營(yíng)者實(shí)施全面有效地監(jiān)督，在經(jīng)營(yíng)者不占公司股份或只擁有極少公司的所有權(quán)股份的情況下，經(jīng)營(yíng)者為提高公司業(yè)績(jī)所付出的艱辛勞動(dòng)與其得到的報(bào)酬便不成比例，在這種情況下，經(jīng)營(yíng)者通常為了自己的目標(biāo)，一方面不是盡最大努力去實(shí)現(xiàn)股東的目標(biāo)，他們會(huì)盡量回避風(fēng)險(xiǎn)，增加自己的閑暇時(shí)間;另一方面，經(jīng)營(yíng)者可能盲目擴(kuò)張企業(yè)規(guī)模，進(jìn)行額外的職務(wù)消費(fèi)，或缺乏工作活力和創(chuàng)業(yè)激情，導(dǎo)致股東財(cái)富受損，使代理成本上升。

正如美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家伯利(Berle)和米恩斯(Means)所言:“事實(shí)上，從所有權(quán)中分離出來(lái)的經(jīng)濟(jì)權(quán)力的集中，己創(chuàng)造出許多經(jīng)濟(jì)帝國(guó)，并將這些帝國(guó)送到新式的專制主義者手中，而將所有者貶到單純出資人的地位第三，特定控制權(quán)與剩余控制權(quán)分屬于企業(yè)經(jīng)營(yíng)者和所有者，增加了代理成本在“兩權(quán)分離”的情況下，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)權(quán)就變成了企業(yè)的契約性控制權(quán)根據(jù)現(xiàn)代企業(yè)理論，這種契約性控制權(quán)包括兩部分:特定控制權(quán)和剩余控制權(quán)，前者是事前通過(guò)契約明確規(guī)定的控制權(quán)，后者則指事前沒(méi)有明確界定如何行使的權(quán)利，是決定資產(chǎn)在最終契約所限定的特殊用途以外如何被使用的權(quán)利(Hart Moore1990)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者通過(guò)契約被授予特定控制權(quán)，包括生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)、銷售、聘任等權(quán)利，而企業(yè)的所有者則擁有企業(yè)的剩余控制權(quán)，如重大投資、資產(chǎn)重組、任免高管人員等戰(zhàn)略性決策權(quán)因此，在由契約規(guī)定的經(jīng)營(yíng)者特定控制權(quán)與所有者擁有剩余控制權(quán)之間，不可能是一種水乳交融的融合，而只能是一種有摩擦的的結(jié)合，因而，勢(shì)必會(huì)增加代理成本第四，在市場(chǎng)環(huán)境存在不確定性和經(jīng)營(yíng)者與股東之間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱的情況下，股東沒(méi)有足夠的能力或承擔(dān)過(guò)高的成本去監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者行為，他們很難準(zhǔn)確判斷管理層努力程度的大小。

3、代理成本的主要內(nèi)容對(duì)股東而言，不可能以零成本使經(jīng)營(yíng)者所做出的任何決策都可以達(dá)到股東所預(yù)期的最優(yōu)決策，事實(shí)上，由于經(jīng)常會(huì)受到理解能力、成本過(guò)高或信息來(lái)源的限制，人們也很難找到最優(yōu)方案因此，在公司委托代理關(guān)系中，就會(huì)產(chǎn)生上述代理問(wèn)題所衍生的代理成本費(fèi)方域在《企業(yè)的產(chǎn)權(quán)分析》中將委托代理理論中的代理成本解釋為:“假設(shè)不存在信息不對(duì)稱，也就是說(shuō)代理人的行為(如他的努力程度)是可以觀察到的，其他信息也都是共享的，那么，即使是在不確定條件下，委托人也能在保證代理人得到其保留效用和努力激勵(lì)的約束下，找到使委托人效用最大化的對(duì)于代理人的支付方案，這個(gè)方案通常稱作最優(yōu)方案但是，如果考慮到信息不對(duì)稱，例如代理人的努力是不能被觀察到的，那么在不存在確定性的情況下，由于工作績(jī)效不僅取決于代理人的努力，而且取決于不同的環(huán)境條件等自然狀態(tài)，而努力又是不能被觀察到的，求解出支付方案便遇到了最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)和最優(yōu)激勵(lì)之間的兩難選擇，即如果要使代理人有激勵(lì)采取股東合意的行動(dòng)，則由于報(bào)酬是與業(yè)績(jī)掛鉤的，而業(yè)績(jī)又不完全取決于經(jīng)理的努力，經(jīng)理就必須承擔(dān)相當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)，通常認(rèn)為經(jīng)理對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)是采取回避態(tài)度的，因此，這在風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的安排上就不是最優(yōu)的，反之，如果要滿足最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)安排，則代理人的激勵(lì)就會(huì)不足，通常這種情況下的支付方案被稱作次優(yōu)方案。

這個(gè)方案與最優(yōu)方案的偏離就構(gòu)成了代理成本”代理成本是指代理人偷懶，不負(fù)責(zé)任，偏離股東目標(biāo)和以種種手段從公司獲取財(cái)富等而發(fā)生的成本，這種成本最終由股東承擔(dān)主要包括以下三項(xiàng)內(nèi)容:第一，監(jiān)督成本，如防范經(jīng)營(yíng)者超標(biāo)準(zhǔn)大量花費(fèi)的成本或?qū)徲?jì)費(fèi)用;第二，剩余損失，經(jīng)營(yíng)者所作決策并非最優(yōu)決策，導(dǎo)致股東財(cái)產(chǎn)上蒙受的損失;第三，契約成本，由經(jīng)營(yíng)者支出的使股東相信其將忠實(shí)履行合約的成本，向經(jīng)營(yíng)者支付的薪金，獎(jiǎng)金等費(fèi)用4、MBO可以有效降低代理成本代理成本的存在會(huì)影響公司的經(jīng)營(yíng)效率，甚至可能威脅公司的生存一方面，股東對(duì)經(jīng)營(yíng)者實(shí)施的監(jiān)督，可以在一定程度上避免“道德風(fēng)險(xiǎn)”和“逆向選擇”，但受到合理成本的限制，不可能做到全面事事監(jiān)督，無(wú)法徹底的解決經(jīng)營(yíng)者背離股東目標(biāo)問(wèn)題另一方面，股東雖然可以采用諸如年薪制，經(jīng)理股票期權(quán)等激勵(lì)制度來(lái)使經(jīng)營(yíng)者分享企業(yè)增加的財(cái)富，鼓勵(lì)他們采取符合企業(yè)最大利益的行動(dòng)，部分降低代理成本，但仍不是解決問(wèn)題最佳途徑因?yàn)?，?bào)酬過(guò)低，不足以激勵(lì)經(jīng)營(yíng)者，股東不能獲得最大利益;報(bào)酬過(guò)高，股東付出的激勵(lì)成本過(guò)大，也不能獲得最大利益MBO是一種可行的企業(yè)改制方案，通過(guò)實(shí)施這種方案，公司經(jīng)營(yíng)者與所有權(quán)形成聯(lián)盟，既建立了公司股東與經(jīng)營(yíng)者互相制約的責(zé)任機(jī)制，也建立了以股權(quán)為基礎(chǔ)的利益共享的激勵(lì)機(jī)制，并造就了忠誠(chéng)的經(jīng)營(yíng)者。

MBO的本質(zhì)就是利用股權(quán)安排來(lái)實(shí)現(xiàn)激勵(lì)經(jīng)營(yíng)者的目的從某種意義上正是對(duì)現(xiàn)代企業(yè)制度中委托代理成本過(guò)高狀況的一種糾正根據(jù)詹森和麥克林(JensenandMeckling)提出的代理成本理論，在極端的情況下，當(dāng)經(jīng)營(yíng)者持股為零時(shí)，權(quán)益代理成本最大;當(dāng)經(jīng)營(yíng)者持股100%時(shí)，權(quán)益代理成本為零因此，通過(guò)實(shí)踐MBO，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者擁有公司股份，成為企業(yè)的所有者，實(shí)現(xiàn)了所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的統(tǒng)一，企業(yè)的特定控制權(quán)，剩余控制權(quán)和剩余所有權(quán)統(tǒng)一歸經(jīng)營(yíng)者擁有，其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與其報(bào)酬直接掛鉤，企業(yè)利益也就是經(jīng)營(yíng)者的利益，因此會(huì)在實(shí)踐中自發(fā)的促使經(jīng)營(yíng)者強(qiáng)化自我約束，有利于克服經(jīng)營(yíng)者的短期行為，如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)得較好，經(jīng)營(yíng)者將獲得更多的收益:如果經(jīng)營(yíng)失敗，他們的利益也必將遭受巨大損失此外，在目前我國(guó)的產(chǎn)權(quán)制度下，實(shí)施MBO有利于改變委托方不確定和高度流動(dòng)的狀況我國(guó)是一個(gè)較為典型的不存在確定委托方契約關(guān)系的國(guó)家，委托方實(shí)際上是不存在的，只存在一些委托方的代表者委托方高度自由流動(dòng)，他們只關(guān)心自己眼前的利益，甚至有時(shí)在利益驅(qū)動(dòng)下會(huì)喪失原則，因?yàn)槊魈焖麄兛赡懿辉偈俏蟹搅?，而真正關(guān)心企業(yè)明天的委托方，在今天是找不到的，這是導(dǎo)致企業(yè)缺乏可持續(xù)發(fā)展能力的一個(gè)重要原因;委托方確定不變，他們就勢(shì)必關(guān)心企業(yè)，會(huì)有一種持續(xù)的力量來(lái)督促和約束企業(yè)，這事關(guān)他們未來(lái)的利益。

二）公司治理結(jié)構(gòu)理論1、公司治理結(jié)構(gòu)的運(yùn)行機(jī)制良好的公司治理結(jié)構(gòu)不僅是一個(gè)國(guó)家、企業(yè)樹立市場(chǎng)信心，吸引投資者的重要手段，也是企業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展的制度基礎(chǔ)如果不具有完善的公司治理制度，一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)可能在全球化的過(guò)程中暴露出嚴(yán)重缺陷，甚至喪失已經(jīng)取得的經(jīng)濟(jì)發(fā)展成果，亞洲金融危機(jī)就是例證為了進(jìn)一步增強(qiáng)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力，構(gòu)建完善的公司治理結(jié)構(gòu)體系，當(dāng)前，一個(gè)重要趨勢(shì)是公司治理結(jié)構(gòu)由“股東至上”向共同治理轉(zhuǎn)變一方面，公司的最高權(quán)利機(jī)構(gòu)不僅僅是股東大會(huì)，也應(yīng)包括利益相關(guān)者代表組成的團(tuán)體;另一方面，公司的目標(biāo)也不再只是股東利益最大化，也應(yīng)包含承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的股東、經(jīng)理層、員工和其他利益相關(guān)者的利益最大化 從風(fēng)險(xiǎn)與收益均衡的原則看，由于各產(chǎn)權(quán)主體都是在企業(yè)中投入了專用性資產(chǎn)，都承擔(dān)著一定的風(fēng)險(xiǎn)，治理公司的要素也由單一的股東出資資源轉(zhuǎn)向人力資源、技術(shù)資源、品牌資源、文化資源等多重復(fù)合化現(xiàn)代要素理論認(rèn)為，企業(yè)家投入知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)等管理要素，使整個(gè)企業(yè)的價(jià)值增值，因此，企業(yè)的控制權(quán)和剩余索取權(quán)理應(yīng)由股東、經(jīng)理層、員工等各利益相關(guān)主體共同擁有在“共同治理”的模式下，企業(yè)的各利益相關(guān)主體通過(guò)合理的制度安排和良好的溝通合作，降低各相關(guān)主體間達(dá)成契約的交易成本來(lái)提高效率，達(dá)到企業(yè)長(zhǎng)期生存與穩(wěn)定發(fā)展的目的。

公司治理結(jié)構(gòu)(Corporategovernance)指公司的股東、董事、經(jīng)理層以及其他利益相關(guān)者(如:員工、債權(quán)人、客戶、政府、社會(huì)公眾等)有關(guān)公司控制權(quán)和剩余索取權(quán)分配的一整套法律、法規(guī)、文化和制度性安排，這些安排決定公司的目標(biāo)，何人在何種狀態(tài)下實(shí)施控制，如何控制，風(fēng)險(xiǎn)和收益如何在不同企業(yè)成員之間分配等公司治理結(jié)構(gòu)就是公司所有權(quán)合約的具體運(yùn)行機(jī)制，一般將其劃分為內(nèi)部治理機(jī)制和外部治理機(jī)制兩部分內(nèi)部治理機(jī)制主要由股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)以及經(jīng)理層共同組成，這些部門的協(xié)調(diào)運(yùn)作依賴于有效的投票機(jī)制、監(jiān)督機(jī)制以及經(jīng)理的激勵(lì)機(jī)制和員工參與機(jī)制，其中極為重要的是如何對(duì)經(jīng)理層實(shí)施有效的激勵(lì)與監(jiān)督內(nèi)部治理機(jī)制，關(guān)鍵必須理清兩個(gè)基本原則(機(jī)構(gòu)治理原則與責(zé)權(quán)劃分原則)和兩種主要關(guān)系(股東會(huì)與董事會(huì)的信任托管關(guān)系與董事會(huì)與經(jīng)理層的委托代理關(guān)系)外部治理機(jī)制是以公司控制權(quán)市場(chǎng)的外部監(jiān)督機(jī)制，主要表現(xiàn)為敵意收購(gòu)和代理權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)等通過(guò)產(chǎn)品市場(chǎng)、資本市場(chǎng)和人力資源市場(chǎng)提供有關(guān)企業(yè)的績(jī)效的信息，評(píng)估企業(yè)行為和經(jīng)營(yíng)者行為，并通過(guò)自發(fā)的優(yōu)勝劣汰機(jī)制、激勵(lì)和約束企業(yè)經(jīng)營(yíng)者，其中最重要的是通過(guò)資本市場(chǎng)的接管機(jī)制達(dá)到約束經(jīng)營(yíng)者的目的。

內(nèi)部治理機(jī)制是公司治理一種基本形態(tài)，外部治理機(jī)制只是對(duì)內(nèi)部治理的一種必要的補(bǔ)充，只有在內(nèi)部治理機(jī)制難以有效發(fā)揮作用甚至無(wú)法發(fā)揮作用的情況下，才會(huì)出現(xiàn)以控制權(quán)市場(chǎng)的形式對(duì)經(jīng)理層實(shí)施監(jiān)督一般說(shuō)來(lái)，股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)集中的公司，大股東由于持有上市公司大量股權(quán)，通常將收益寄予公司經(jīng)營(yíng)效率的提高上，會(huì)積極行使對(duì)公司經(jīng)營(yíng)者管理的監(jiān)督權(quán)，內(nèi)部治理機(jī)制發(fā)揮主導(dǎo)作用;而股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)分散的公司，小股東“搭便車”心理使股東大會(huì)作用削弱，不能構(gòu)成對(duì)經(jīng)營(yíng)者的有效監(jiān)督，外部治理機(jī)制發(fā)揮主要的作用，而外部治理發(fā)揮作用的前提仍然是內(nèi)部治理機(jī)制2、MBO可以有效完善公司治理結(jié)構(gòu)國(guó)內(nèi)外出現(xiàn)了許多公司違規(guī)行為，尤其是財(cái)務(wù)造假行為，最主要的原因是公司治理結(jié)構(gòu)存在缺陷或失效在我國(guó)國(guó)有企業(yè)和“準(zhǔn)國(guó)有企業(yè)”性質(zhì)的上市公司中，存在著“國(guó)有股東缺位”、“信息不對(duì)稱”、“代理成本巨大”等公司治理結(jié)構(gòu)問(wèn)題因此，要想從根本上規(guī)范公司的行為，就必須把公司內(nèi)在的利益關(guān)系和股權(quán)結(jié)構(gòu)理順應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)大宗國(guó)有股份的轉(zhuǎn)讓，形成大宗國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)，造就一批能夠?qū)镜慕?jīng)營(yíng)管理承擔(dān)監(jiān)督責(zé)任的大股東，實(shí)現(xiàn)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化因此，實(shí)施MBO正是將“經(jīng)營(yíng)者”、“剩余索取者”、“風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者”三重身份合為一體，可以有效的解決國(guó)有股東缺位的問(wèn)題，優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)。

同時(shí)，相對(duì)集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)也有利于公司治理結(jié)構(gòu)的完善只有產(chǎn)權(quán)和股權(quán)改革到位，公司管理層在法律和經(jīng)濟(jì)兩重意義上擁有所在企業(yè)的財(cái)產(chǎn)，才能使他們?yōu)樽约焊玫墓ぷ?只有拉開股權(quán)差距，才能在大股東追逐自身利益最大化的同時(shí)，自覺(jué)與不自覺(jué)地、長(zhǎng)期地為中小股東帶來(lái)利益最大化只有理順利益關(guān)系和完善公司治理結(jié)構(gòu)，從而規(guī)范了公司的行為動(dòng)機(jī)，才能從根本上規(guī)范公司的行為，使信息披露的真實(shí)性、完整性得到進(jìn)一步的提高 三、我國(guó)上市公司管理層收購(gòu)的運(yùn)作分析（一）上市公司MBO的運(yùn)作模式1、所有者回歸模式 一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)的產(chǎn)權(quán)明晰包括三方面的內(nèi)容:一是產(chǎn)權(quán)明確，二是產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)合理，三是產(chǎn)權(quán)具有資本流動(dòng)性目前，我國(guó)產(chǎn)權(quán)不明晰的企業(yè)可分為兩類:一類是掛靠集體的私人企業(yè)，即“紅帽子企業(yè)”，這類企業(yè)的產(chǎn)權(quán)大多不明晰，主要表現(xiàn)為企業(yè)產(chǎn)權(quán)不明確隨著企業(yè)的不斷發(fā)展和改革開放進(jìn)一步深化，政府的宏觀政策日趨寬松，這些企業(yè)的創(chuàng)始人普遍有所有者回歸的愿望另一類是傳統(tǒng)意義上的國(guó)有企業(yè)，主要表現(xiàn)在產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)過(guò)于單一，一股獨(dú)大，產(chǎn)權(quán)不具有資本流動(dòng)性這種企業(yè)產(chǎn)權(quán)歷史的特殊性正是催生所有者回歸模式的根本原因所有者回歸模式是目前上市公司MBO運(yùn)作的最主要方式，其通常是企業(yè)管理層先設(shè)立一家自然人持股公司，通過(guò)轉(zhuǎn)讓持有上市公司的法人股，控股上市公司，使該公司管理層間接成為上市公司的控股股東。

例如，深圳方大的創(chuàng)始人熊建明為實(shí)施MBO，于2001年6月7日特意設(shè)立自然人持股的邦林公司，并于2001年6月18日轉(zhuǎn)讓深圳方大原第一大股東--深圳方大經(jīng)濟(jì)發(fā)展有限公司首期4890萬(wàn)股法人股，使其間接持股比例超過(guò)原第一大股東，順利地完成了對(duì)上市公司深圳方大的收購(gòu)2、增資擴(kuò)股模式目前，上市公司股權(quán)再融資(增發(fā)和配股)存在著分紅權(quán)利與出資義務(wù)的不對(duì)稱，由于大股東常常放棄認(rèn)配新股義務(wù)和增發(fā)缺乏定向性，大股東逃避出資責(zé)任，使得出資配股和參與增發(fā)的責(zé)任落在中小股東頭上，明顯的存在著大股東利用增發(fā)與配股方式進(jìn)行惡意圈錢的傾向因此，為了增強(qiáng)投資者對(duì)于上市公司增發(fā)和配股行為的信心與信任，表明公司管理層的勤勉誠(chéng)信的態(tài)度，可以采用向公司管理層定向增發(fā)實(shí)行MBO，這無(wú)論在價(jià)格確定上，還是在交易方式上，均可避免行政行為主導(dǎo)的MBO的種種弊端，完全是一種公平的市場(chǎng)行為MBO定向增發(fā)如果和面向市場(chǎng)的增發(fā)同時(shí)進(jìn)行，還可以進(jìn)一步提高增發(fā)的信譽(yù)，做到MBO和增發(fā)的一舉兩得在當(dāng)前上市公司存在股權(quán)分置的情況下，增資擴(kuò)股模式不失為上市公司一種較為公平的理想的MBO運(yùn)作方式，其通常是先界定國(guó)有股權(quán)總額，然后通過(guò)流通股配股和增資擴(kuò)股方式，增加企業(yè)的股本總額，并由企業(yè)的管理層及員工共同出資購(gòu)買，從而稀釋國(guó)有股的比例，達(dá)到企業(yè)管理層對(duì)公司控股的目的。

長(zhǎng)沙友誼阿波羅集團(tuán)就是這一模式的典型代表，該集團(tuán)就是在界定了國(guó)有股權(quán)的前提下，通過(guò)增發(fā)5000萬(wàn)股股票，并由公司管理層購(gòu)買，使國(guó)有股權(quán)的比例低于管理層和員工持股的比例，在沒(méi)有出售或流失國(guó)有資產(chǎn)的情況下，完成了企業(yè)從國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)轉(zhuǎn)換為多元股權(quán)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)代企業(yè)，真正實(shí)現(xiàn)了國(guó)有資產(chǎn)、經(jīng)理層、員工以及戰(zhàn)略投資人的多贏局面，成功地實(shí)施了MBO，開創(chuàng)了中國(guó)企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革的一個(gè)典范3、管理層買斷模式管理層收購(gòu)最大優(yōu)勢(shì)在于管理層比外來(lái)投資者更熟悉企業(yè)的實(shí)際情況，多年的經(jīng)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)也讓他們更了解企業(yè)產(chǎn)品的市場(chǎng)及其發(fā)展格局管理層買斷模式適用于對(duì)具有母子公司背景的子公司的MBO該模式是企業(yè)管理層首先聯(lián)合戰(zhàn)略投資者發(fā)起設(shè)立一家新的收購(gòu)主體，然后一次性從目標(biāo)公司的母公司手中買斷全部股份，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)公司的控股劉瑞旗造殼買斷恒源祥是這一模式的典型代表恒源祥”是一個(gè)創(chuàng)立已經(jīng)60多年的中華老字號(hào)羊毛品牌，曾經(jīng)是上海萬(wàn)象集團(tuán)的一個(gè)部分，雖然利潤(rùn)己經(jīng)是萬(wàn)象集團(tuán)的支柱，但始終無(wú)法解決與萬(wàn)象集團(tuán)整體經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的矛盾2001年3月，劉瑞旗在“定牌生產(chǎn)”的戰(zhàn)略聯(lián)盟的支持和參與下，共同組建了上海恒源祥投資發(fā)展有限公司，直接出資9200萬(wàn)元現(xiàn)金從上市公司“萬(wàn)象股份”(600823，現(xiàn)己更名為“世茂股份”)手中一次性購(gòu)買了冠以“恒源祥”商號(hào)的7家公司的股份，實(shí)現(xiàn)了對(duì)恒源祥的MBO。

二）上市公司MBO運(yùn)作的基本步驟一般說(shuō)來(lái)，上市公司MBO實(shí)際運(yùn)作大體可以分為以下步驟:目標(biāo)公司選定、制定收購(gòu)計(jì)劃、MBO實(shí)施、信息披露、MBO后整合1、目標(biāo)公司選定階段確定適合的MBO目標(biāo)公司是上市公司MBO實(shí)際運(yùn)作的第一階段，其主要工作內(nèi)容是對(duì)MBO的可行性進(jìn)行評(píng)估一般情況下，選定適合的目標(biāo)公司應(yīng)當(dāng)考慮以下三方面的問(wèn)題:首先，必須明確現(xiàn)實(shí)產(chǎn)權(quán)的所有者是否有轉(zhuǎn)讓產(chǎn)權(quán)的意愿，國(guó)有資產(chǎn)的戰(zhàn)略性轉(zhuǎn)移，當(dāng)?shù)卣畬?duì)明晰企業(yè)產(chǎn)權(quán)的愿望以及集團(tuán)公司經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的調(diào)整都會(huì)產(chǎn)生上市公司MBO的意愿和可能性，處于競(jìng)爭(zhēng)性產(chǎn)業(yè)的企業(yè)，實(shí)施MBO，既符合國(guó)家“國(guó)退民進(jìn)”的產(chǎn)業(yè)政策，又有利于企業(yè)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中的生存與發(fā)展其次，只有目標(biāo)公司具有管理效率空間、穩(wěn)定的產(chǎn)品市場(chǎng)份額、較充裕的現(xiàn)金流、相對(duì)分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)、較高的舉債能力和良好的團(tuán)隊(duì)精神，上市公司管理層才會(huì)有轉(zhuǎn)讓目標(biāo)公司產(chǎn)權(quán)意愿第三，收購(gòu)方與出讓方應(yīng)進(jìn)行意向溝通并達(dá)成初步意向，且在獲得出讓方的地方主管部門的初步肯定意見以后，上市公司管理層方可正式啟動(dòng)MBO的運(yùn)作2、制定收購(gòu)計(jì)劃階段成功的MBO首先取決于良好的收購(gòu)計(jì)劃，管理層收購(gòu)計(jì)劃應(yīng)著重考慮以下幾方面的問(wèn)題:第一，設(shè)立收購(gòu)主體，實(shí)施MBO的上市公司管理層一般要率先注冊(cè)成立一個(gè)具有法人地位的收購(gòu)主體，作為收購(gòu)目標(biāo)公司的主體，該主體純粹為收購(gòu)而設(shè)立，通常稱之為殼公司或紙上公司。

第二，聘請(qǐng)中介機(jī)構(gòu)，中介機(jī)構(gòu)既可以提供對(duì)公司價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)化評(píng)估，又可以提供必要的稅收和法律方面的服務(wù)，以及參與管理層收購(gòu)策略、融資計(jì)劃的制定，中介機(jī)構(gòu)通常包括會(huì)計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所、律師事務(wù)所和投資銀行等第三，融資計(jì)劃，由于管理層用以收購(gòu)的自有資金遠(yuǎn)遠(yuǎn)少于收購(gòu)所需總資金，兩者之間的比例一般為10%--20%，因此，管理層收購(gòu)的絕大部分收購(gòu)資金系通過(guò)舉債籌集收購(gòu)資金來(lái)源主要有:銀行或其他金融機(jī)構(gòu)的貸款、MBO基金擔(dān)保融資、風(fēng)險(xiǎn)基金投資、賣方融資和戰(zhàn)略投資者投資等第四，收購(gòu)價(jià)格的確定，公平合理的收購(gòu)價(jià)格應(yīng)由管理層和目標(biāo)公司進(jìn)行談判來(lái)確定，也可以采用西方國(guó)家通行的評(píng)估方法，側(cè)重于以財(cái)務(wù)狀況、盈利能力和發(fā)展能力來(lái)評(píng)估企業(yè)的價(jià)值，再輔之以公開競(jìng)價(jià)等方式，使交易價(jià)格的確定較為透明，基本上能反映資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值，這是MBO實(shí)現(xiàn)多贏的前提，理論上講，收購(gòu)價(jià)格確定的方法主要包括現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法(DCF模型)和經(jīng)濟(jì)增加值指標(biāo)(EVA法)3、MBO實(shí)施階段本階段是MBO實(shí)際運(yùn)作的關(guān)鍵步驟，也是管理層收購(gòu)操作階段，主要涉及評(píng)估和收購(gòu)定價(jià)、融資安排、收購(gòu)磋商、簽訂合同、履行合同實(shí)施階段的關(guān)鍵是財(cái)務(wù)定價(jià)與融資安排，實(shí)施進(jìn)程主要環(huán)節(jié)的鏈接與協(xié)調(diào)，既影響到MBO的運(yùn)作成本，也直接關(guān)系到收購(gòu)能否順利成功。

買賣雙方簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》是MBO實(shí)施階段的最終成果，在通常情況下，買賣雙方還會(huì)簽署《委托管理協(xié)議》，明確在股權(quán)轉(zhuǎn)讓事項(xiàng)的審批期間，被轉(zhuǎn)讓股份委托管理層代行股東權(quán)利如果上市公司MBO涉及國(guó)有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓，則必須報(bào)送當(dāng)?shù)刎?cái)政廳和國(guó)家國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)審批，只有在兩級(jí)政府審批均通過(guò)之后其協(xié)議方可生效4、信息披露階段上市公司管理層在與出讓方簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》和《委托管理協(xié)議》之后，應(yīng)進(jìn)行停牌公告，及時(shí)向公眾投資者披露股權(quán)轉(zhuǎn)讓中定價(jià)依據(jù)和融資來(lái)源的相關(guān)信息，同時(shí)向交易所、當(dāng)?shù)刈C監(jiān)局以及中國(guó)證監(jiān)會(huì)報(bào)送有關(guān)材料，以便加強(qiáng)對(duì)上市公司的內(nèi)外部監(jiān)督5、MBO后整合階段該階段是上市公司實(shí)施MBO后能否持續(xù)、健康、穩(wěn)定發(fā)展的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，管理層必須對(duì)公司進(jìn)行業(yè)務(wù)整合和資產(chǎn)重組，加強(qiáng)科學(xué)化管理，改善資本結(jié)構(gòu)，剝離不適應(yīng)于公司的長(zhǎng)期戰(zhàn)略、沒(méi)有成長(zhǎng)潛力的子公司、部門或產(chǎn)品生產(chǎn)線，集中資源積極開展競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)的業(yè)務(wù)，努力降低公司負(fù)債水平和各項(xiàng)費(fèi)用，進(jìn)一步增強(qiáng)公司償債能力與營(yíng)運(yùn)能力，不斷的提高資產(chǎn)報(bào)酬率和股權(quán)凈利率水平同時(shí)，伴隨著公司的整合一并進(jìn)行的就是收購(gòu)資金的償還問(wèn)題，妥善處理好收購(gòu)資金償還的節(jié)奏與資金來(lái)源的協(xié)調(diào)，逐步解決MBO進(jìn)程中形成的債務(wù)，從而實(shí)現(xiàn)MBO運(yùn)作的各種終極目標(biāo)。

至此，上市公司MBO才算真正成功三）、上市公司MBO運(yùn)作案例分析由于粵美的既是民營(yíng)企業(yè)和集體企業(yè)成功實(shí)施MBO的典型代表，又是我國(guó)上市公司第一起MBO案例;安徽水利是最近實(shí)施MBO的國(guó)有控股上市公司的案例，因此，對(duì)這兩家上市公司MBO案例進(jìn)行分析，具有一定的代表性1、案例分析一：粵美的(000527)（1）、案例:粵美的股份有限公司創(chuàng)業(yè)于1968年，原公司由董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理何享健帶領(lǐng)23名街道居民集資和貸款創(chuàng)辦的塑料加工組，屬鄉(xiāng)鎮(zhèn)集體所有制企業(yè)1992年3月，組建成立廣東美的電器企業(yè)集團(tuán);同年5月，改組為股份公司;1992年8月更名為粵美的集團(tuán)股份有限公司后上市2000年初，粵美的集團(tuán)管理層和工會(huì)共同出資組建美托投資有限公司(現(xiàn)更名為佛山市美的集團(tuán)有限公司)，管理層約二十多人，占總股本的78%，其中粵美的法定代表何享健為美托公司第一大股東，持股25%2000年4月10日，美托投資有限公司以每股2.95元低于每股凈資產(chǎn)的價(jià)格，協(xié)議轉(zhuǎn)讓了原順德市美的控股有限公司持有9243.03萬(wàn)股中的3518萬(wàn)股2001年1月19日，美的控股公司又將其所持粵美的的法人股7243.0331萬(wàn)股轉(zhuǎn)讓給美托投資有限公司，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為每股3元，低于其每股凈資產(chǎn)，轉(zhuǎn)讓股份占粵美的控股公司總股本的14.94%。

股份轉(zhuǎn)讓后，美托投資有限公司所持股份上升到22.19%，正式成為粵美的集團(tuán)股份有限公司的第一大法人股東，而美的控股公司退居為第三大股東，實(shí)現(xiàn)粵美的公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移收購(gòu)?fù)瓿珊?，公司管理層進(jìn)行大規(guī)模的資產(chǎn)重組，將美的家電事業(yè)部分拆為電風(fēng)扇事業(yè)部、電飯煲事業(yè)部、微波爐事業(yè)部和飲水機(jī)事業(yè)部近三年來(lái)，粵美的公司經(jīng)營(yíng)比較穩(wěn)健，主營(yíng)業(yè)務(wù)突出，盈利能力較強(qiáng)，2001--2003年，公司每股收益分別為0.52元、0.32元、0.35元管理層收購(gòu)所需資金的10%先以現(xiàn)金首期支付，其余90%的收購(gòu)資金則通過(guò)股權(quán)質(zhì)押獲得，并通過(guò)分期付款的方式來(lái)完成，而公司今后持續(xù)穩(wěn)定的利潤(rùn)和現(xiàn)金流將是收購(gòu)資金來(lái)源的根本保證2002年7月20日，美托投資有限公司以其所持有的粵美的法人股共計(jì)10761萬(wàn)股，占粵美的總股本的22.19%，向原順德市北窖農(nóng)村信用社進(jìn)行質(zhì)押貸款，期限3年，共計(jì)貸款3.2億元同時(shí)，2001--2003年度粵美的均實(shí)施了較高的現(xiàn)金股利政策，分別為10股派2元，10股派1元和10股派1.5元，美托公司三年可以獲得現(xiàn)金股利累計(jì)為4842萬(wàn)元(含稅)2）、評(píng)析:目標(biāo)公司粵美的本身屬于民營(yíng)和集體性質(zhì)的企業(yè)，股權(quán)結(jié)構(gòu)比較分散，流通股比例較高，管理層持股比率僅為22.19%，便達(dá)到相對(duì)控股。

另外，公司屬于家電制造業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)較小，業(yè)績(jī)較為穩(wěn)定收購(gòu)主體粵美的管理層與通過(guò)設(shè)立私人控股的美托投資有限公司作為收購(gòu)平臺(tái)，采用協(xié)議收購(gòu)方式與公司股東場(chǎng)外簽署股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓，達(dá)到間接對(duì)上市公司的相對(duì)控股收購(gòu)定價(jià)收購(gòu)定價(jià)的基本方式是參考每股凈資產(chǎn)指標(biāo)，法人股轉(zhuǎn)讓價(jià)格在凈資產(chǎn)基礎(chǔ)上進(jìn)行折讓，粵美的MBO第一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格為2.95元，第二次轉(zhuǎn)讓價(jià)格為3元，均低于公司2000年每股凈資產(chǎn)4.07元融資安排在本案例中，為了緩解融資壓力，美托投資有限公司分兩次轉(zhuǎn)讓美的控股有限公司的3518.4萬(wàn)股和7243.0331萬(wàn)股的法人股收購(gòu)方資金主要來(lái)源于對(duì)收購(gòu)后上市公司股權(quán)的質(zhì)押貸款融資和現(xiàn)金分紅一方面，質(zhì)押貸款融資是典型的個(gè)人信用挪用企業(yè)信用，現(xiàn)行《貸款通則》明確規(guī)定:“貸款不得用于股本權(quán)益性投資”，另一方面，公司的現(xiàn)金股利越高，股東受益越多，將有利于管理層融資，但這又與企業(yè)的價(jià)值取決于再投資項(xiàng)目的收益相矛盾2、案例分析二:安徽水利(600502)（1）案例:安徽水利開發(fā)股份有限公司(安徽水利)主營(yíng)水利水電工程施工，水資源綜合開發(fā)，屬于建筑業(yè)前身為安徽水利建設(shè)股份有限公司，由安徽省水利建筑工程總公司于1998年6月發(fā)起設(shè)立。

2000年6月，安徽水利建設(shè)股份有限公司增資擴(kuò)股，安徽省水利建筑工程總公司占總股本的52.54%2003年4月15日，“安徽水利”首次公開發(fā)行股票5800萬(wàn)股并上市交易，第一大股東安徽省水利建筑工程總公司擁有3256.92萬(wàn)股，占“安徽水利”12000萬(wàn)總股本的27.14%，處于控股的地位2003年5月12日，“安徽水利”管理層與安徽省水利建筑工程總公司的經(jīng)營(yíng)管理人員共50名自然人共同出資成立蚌埠市嘉禾創(chuàng)業(yè)投資有限公司，注冊(cè)資本5000萬(wàn)元，其中，“安徽水利”董事長(zhǎng)王世才出資1530萬(wàn)元持有30.6%的股權(quán)，總經(jīng)理?xiàng)顝V亮出資550萬(wàn)元擁有11%的股權(quán)2004年3月4日，安徽省財(cái)政廳與蚌埠市嘉禾創(chuàng)業(yè)投資有限公司簽署了《安徽省水利建筑工程總公司之國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，向后者轉(zhuǎn)讓其持有的安徽省水利建筑工程總公司的國(guó)有資產(chǎn)，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為3928.09萬(wàn)元，如果收購(gòu)方一次性支付全部轉(zhuǎn)讓款，收購(gòu)方將按給予收購(gòu)方25%的付現(xiàn)優(yōu)惠條件，即優(yōu)惠982，02萬(wàn)元，實(shí)際支付轉(zhuǎn)讓款2946.07萬(wàn)元本次收購(gòu)?fù)瓿珊?，蚌埠市嘉禾?chuàng)業(yè)投資有限公司即與20名自然人共同改組安徽水利建筑工程總公司為安徽水建(集團(tuán))控股有限責(zé)任公司，前者擁有95.8%的股權(quán)，另4.2%的權(quán)益則歸20名自然人所有。

由此，股權(quán)性質(zhì)由國(guó)有法人股變成社會(huì)法人股，嘉禾創(chuàng)業(yè)投資有限公司將間接控制安徽水利3256.92萬(wàn)股股份，占安徽水利總股本的27.14%，成為上市公司安徽水利的實(shí)際控制人2）、評(píng)析:收購(gòu)主體在“安徽水利”的MBO中，其收購(gòu)主體為安徽水建(集團(tuán))控股有限責(zé)任公司，是由50位股東共同持有的嘉禾創(chuàng)業(yè)投資有限公司與20名自然人共同設(shè)立《公司法》對(duì)有限責(zé)任公司的股東人數(shù)限定2--50人，顯然無(wú)法滿足70名上市公司管理層和控股公司員工各自利益要求如果通過(guò)組建股份有限公司，盡管可以滿足更多與收購(gòu)有關(guān)的自然人利益，但由于設(shè)立股份有限公司的手續(xù)繁雜，審批程序復(fù)雜，注冊(cè)資本高，法律約束多，需要付出相當(dāng)?shù)臅r(shí)間與成本另外，如果將70名管理層的股份委托給信托公司進(jìn)行管理，減少名義上的股東人數(shù)，使MBO能夠順利進(jìn)行但是間接股權(quán)持有人只有受益權(quán)而沒(méi)有處置權(quán)，股權(quán)的變動(dòng)要通過(guò)持股委員會(huì)通過(guò)才能生效因此，20名自然人與嘉禾投資有限公司直接持股安徽水建(集團(tuán))控股有限責(zé)任公司，可以有效降低收購(gòu)成本和風(fēng)險(xiǎn)收購(gòu)定價(jià)2003年12月31日，“安徽水建”凈資產(chǎn)為44813.89萬(wàn)元，每股凈資產(chǎn)為3.73元，27.14%的國(guó)有股權(quán)價(jià)值為12162.49萬(wàn)元。

因此，如果“安徽水利”管理層直接收購(gòu)上市公司的國(guó)有股，將大大提高收購(gòu)成本，而嘉禾投資有限公司實(shí)際支付給安徽省財(cái)政廳的價(jià)格為2946.07萬(wàn)元，比直接收購(gòu)需要金額12162.49萬(wàn)元少支付了9216.42萬(wàn)元，管理層通過(guò)支付3117.98萬(wàn)元(2964.07萬(wàn)元收購(gòu)資金+20名自然人出資171.91萬(wàn)元)，就完全控制“安徽水利”3256.92萬(wàn)股國(guó)有法人股，相當(dāng)于每股僅支付了0.95元，僅為其每股凈資產(chǎn)3.73元的1/4這明顯違反了國(guó)資委的有關(guān)規(guī)定，國(guó)資委最近發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范國(guó)有企業(yè)改制工作的意見》明確規(guī)定，上市公司國(guó)有股轉(zhuǎn)讓價(jià)格不僅不能低于每股凈資產(chǎn)，而且還要參照上市公司盈利能力和市場(chǎng)表現(xiàn)合理定價(jià)融資安排在“安徽水建”MBO案例中，管理層獲得資金的渠道有三種:職工安置款、財(cái)政優(yōu)惠款和管理層實(shí)際支付以2003年6月30日為評(píng)估基準(zhǔn)日，安徽省水利建筑工程總公司的凈資產(chǎn)為9492.48萬(wàn)元，2003年12月29日，安徽省政府批準(zhǔn)的安徽省水利建筑工程總公司的《改制方案》中，同意將共計(jì)5564.39萬(wàn)元職工安置金，從評(píng)估后的凈資產(chǎn)中一次性扣除，并列入負(fù)債，由改制后的企業(yè)負(fù)責(zé)處置或支付本來(lái)應(yīng)該付給職工的改制補(bǔ)償，成為了職工對(duì)管理層的借款，并被管理層用來(lái)MBO。

在獲取了這樣一筆不用支付利息的巨額借款后，管理層順利的解決了收購(gòu)資金的58.6%在扣除各項(xiàng)安置費(fèi)用后，安徽省水利建筑工程總公司可供轉(zhuǎn)讓的凈資產(chǎn)只剩下392809萬(wàn)元根據(jù)安徽省2001年的相關(guān)文件規(guī)定;收購(gòu)國(guó)有企業(yè)，一次性支付全部收購(gòu)款的，可享受10%--30%的優(yōu)惠鑒于收購(gòu)方一次性支付全部轉(zhuǎn)讓款，給予收購(gòu)方25%的付現(xiàn)優(yōu)惠條件，即優(yōu)惠982.02萬(wàn)元，占收購(gòu)資金的10.4%，而管理層實(shí)際支付轉(zhuǎn)讓款為2946.07萬(wàn)元，占收購(gòu)資金的31%四）、上市公司MBO運(yùn)作關(guān)鍵因素分析1、收購(gòu)主體管理層收購(gòu)的主體一般是目標(biāo)公司內(nèi)部高級(jí)管理人員，但對(duì)于什么樣的管理人員才有資格實(shí)施MBO收購(gòu)，法律是有規(guī)定的根據(jù)我國(guó)法律的有關(guān)規(guī)定，上市公司的股東只能是自然人、法人或者國(guó)家授權(quán)的特定機(jī)構(gòu)或部門因此，以收購(gòu)主體最終能否成為被實(shí)施MBO的上市公司的股東為標(biāo)準(zhǔn)，MBO收購(gòu)主體可以分為自然人型和法人型兩類1）、自然人型收購(gòu)主體管理人員作為自然人持股來(lái)行使對(duì)上市公司的實(shí)際控制權(quán)自然人型收購(gòu)主體必須符合MBO主體資格要求和法律約束第一，在我國(guó)，上市公司MBO的收購(gòu)者必須是原公司的員工，主要是原企業(yè)的高級(jí)管理人員，同時(shí)，收購(gòu)的管理者不是我國(guó)法律法規(guī)禁止進(jìn)行商業(yè)營(yíng)利活動(dòng)的自然人。

第二，《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第46條規(guī)定:“任何個(gè)人不得持有上市公司千分之五以上的發(fā)行在外的普通股”，這實(shí)際上就是否定了管理者以自然人的身份成為實(shí)施MBO的上市公司的股東第三，自然人型收購(gòu)主體包括獨(dú)資型和合伙企業(yè)型，雖然兩者都不具有法人資格，但是在稅法上它們和法人一樣，也被視為納稅義務(wù)人該兩種企業(yè)的投資人從企業(yè)分配的利潤(rùn)同公司一樣要雙重納稅，即企業(yè)所得稅和個(gè)人所得稅這必將制約自然人型收購(gòu)主體的發(fā)展2）、法人型收購(gòu)主體從上市公司MBO實(shí)踐來(lái)看，收購(gòu)主體均為法人型收購(gòu)主體《公司法》第12條規(guī)定:“公司可以向其他有限責(zé)任公司、股份有限公司投資，并以該出資額為限對(duì)所投資公司承擔(dān)責(zé)任”，這一條款為設(shè)立公司型收購(gòu)主體提供了法律依據(jù)《公司法》將公司分為股份有限公司和有限責(zé)任公司兩種類型但設(shè)立股份公司須經(jīng)國(guó)務(wù)院授權(quán)的部門或者省級(jí)人民政府批準(zhǔn)，審批周期長(zhǎng)，手續(xù)繁瑣，法律約束多，從時(shí)間和成本的角度來(lái)考慮，以股份有限公司形式設(shè)立MBO收購(gòu)主體并不可取因而，上市公司MBO的收購(gòu)主體必然是以有限責(zé)任公司的形式設(shè)立然而，以有限責(zé)任公司作為MBO收購(gòu)主體，也有其弊端:第一，根據(jù)《公司法》規(guī)定“公司向其他有限責(zé)任公司、股份有限公司投資的，除國(guó)務(wù)院規(guī)定的投資公司和控股公司外，所累計(jì)投資額不得超過(guò)本公司凈資產(chǎn)的50%。

這一規(guī)定增加了上市公司管理層設(shè)立法人型收購(gòu)主體實(shí)施MBO收購(gòu)的成本第二，股東法定人數(shù)的限制《公司法》規(guī)定，除國(guó)有獨(dú)資公司外，有限責(zé)任公司的股東人數(shù)應(yīng)為2--50人因此，上市公司管理層如果以一人名義或參與MBO的人員超過(guò)50人時(shí)，其法人主體的設(shè)立將受到此條款的限制第三，上市公司管理層的股權(quán)收益將面臨被雙重征稅的風(fēng)險(xiǎn)此外，職工持股會(huì)作為上市公司管理層收購(gòu)企業(yè)的一種形式，是目前的一種過(guò)渡性的收購(gòu)主體通過(guò)職工持股會(huì)的設(shè)立，有利于建立現(xiàn)代企業(yè)制度和完善企業(yè)的法人治理結(jié)構(gòu)國(guó)家工商總局《公司登記管理若干問(wèn)題的規(guī)定》職工持股會(huì)或者其他類似的組織己辦理社團(tuán)法人登一記的，可以作為公司股東3、融資渠道MBO是一項(xiàng)大規(guī)模的資本運(yùn)作，收購(gòu)涉及的金額較大，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)管理層的支付能力在MBO的實(shí)際運(yùn)作中，管理層往往只能支付總收購(gòu)價(jià)款中很小的部分，其余都需要通過(guò)融資來(lái)解決因此，有效融資是MBO成功實(shí)施的關(guān)鍵一般來(lái)說(shuō)，管理層獲取資金的渠道主要有:個(gè)人信用、向銀行借款、股權(quán)質(zhì)押融資、信托融資、MBO基金等1）、個(gè)人信用融資管理層個(gè)人及家庭積蓄。